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基于股权结构与公司价值的大股东减持行为实证研究

作者:张大勇傅利平更新时间:2010-09-04 13:18 点击:次

【论文发表关健词】股权结构;公司价值;大股东;减持行为;估值

【职称论文摘要】

随着全流通进程的加快,限售股解禁和大股东减持行为成为当前资本市场关注的重点和焦点问题。而股权结构与公司价值对大股东的减持行为起着决定性影响作用。在对大股东减持的动机和截止到2009年11月30日沪深A股312家股份全流通公司的减持数据进行分析的基础上,通过实证研

一、引言
　　2006年8月24日,恒生电子(600570)作为沪深两市首家公司发布了大股东减持公告,这预示着在市场加速进入全流通的进程中,随着产业资本与金融资本的套利机制的逐步形成,作为内部人并拥有信息优势的大股东,将根据公司的股权结构、经营状况、估值水平和成长性前景等,增减持公司的股份。市场的博弈模式将发生根本性的改变,市场的定价权逐步掌握在代表产业资本的解禁限售股股东(大股东)手中。因而研究目前市场环境下解禁限售股股东(主要是大股东)的减持行为,既关系到市场所有参与者的共同利益,也对市场的长远发展有着至关重要的意义。
　　股权结构包括股权构成和股权集中度两层含义,股权构成即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例;股权集中度是指赫芬尔达指数、最大股东持股比例、前5大股东所占股份比例、前10大股东所占股份比例、内部持股比例(董事会成员、CEO、高层管理人员持股) 等。由于我国沪深A股市场独特的股权分置现象,造成了股权构成中的国有股、法人股和流通股的区分。全流通后,作者认为,股权构成对市场的影响将会越来越淡化。
　　公司价值是企业在其未来经营期限内为投资者所创造的现金流量的现值之和。学术界用企业绩效指标来表示公司价值,常用的公司绩效指标有托宾Q值、净资产收益率、总资产收益率、每股收益和主营业务资产收益率等。本文研究中以托宾Q值和净资产收益率作为公司价值指标,其中托宾Q值是企业的市场价值与企业重置成本的比率,它主要用来评价公司的业绩、成长性、公司的投资价值、公司的并购绩效与管理效率以及产业效应。
　　在法律上大股东并没有明确的定义,但从《中华人民共和国证券法》第86条关于持股5%以上的股东必须及时进行披露的规定来看,持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。依据对上市公司的控制力,可将大股东分为控股股东与非控股股东。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东;或者持有股份的比例虽然不足50%,但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生根本性影响的股东。非控股股东是指虽持有上市公司5% 以上股权,但单独或合并或通过一致行动等方式不足以对股东大会决议产生重大影响的股东,因此也可将其称为参股股东。本文研究中的大股东,主要指全流通后拥有上市公司控制权的国有股东与民营股东等控股股东,以及持有5%总股本以上的战略股东与财务股东等参股股东。
　　二、文献回顾及研究现状
　　国内外关于股权结构与公司价值关系研究的文献已经十分丰富,而对大股东减持行为研究的文献比较缺乏。陈灯塔(2006)阐述了中国股市两个重要的功能——流动性和价格发现具有特殊的转轨特征,并利用基于投资者理性恐慌的倒S状的需求曲线及其潜在的流动性黑洞,解释国有股减持之谜。[1]刘成彦(2006)在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上,通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察,重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析。[2]陈璇(2006) 认为大股东控制下的经营者任免机制,以及缺乏充分的市场竞争机制降低了国有企业产权改革的效果,并论证了引入市场导向的大股东、完善经营者任免机制和加强外部市场竞争对深化国有企业改革的意义。[3]巴曙松(2008)通过对所有A 股公司的托宾Q值进行测算, 分别检验了托宾Q 值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系,认为由于托宾Q 值的仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较历史高水平呈现下移趋势。[4]蔡奕(2008)以全流通后大股东类别及其行为特征分析为基础,围绕全流通后大股东行为变化的主线,分析了不同类别大股东行为的变化,并针对大股东行为的变化提出了引导和监管的政策建议。[5]赵中伟(2008)实证分析了在不同的法系和国家中,对投资者的法律保护存在很大的差异;作为对投资者法律保护的替代,在投资者法律保护薄弱的国家,股权结构相对集中;为了保护投资者的利益,我国应该完善对投资者的法律保护,提高执法质量和会计质量,促进股权的适度集中,限制控制股东的掠夺行为。[6]蓝发钦(2008)指出作为一次制度性变革的股权分改革从根本上改变了中国上市公司大股东的利益实现机制;相应地, 大股东的行为特征也发生了根本性变化, 从改革前的倾向于采取“隧道行为”变成改革后的积极采取支撑行为和市场套利行为。其中, 支撑行为主要包括大股东注入优质资产、大股东积极与上市公司开展业务合作、大股东提供支持下的债务重组、大股东直接收购上市公司不良资产等四大类, 这种行为对于改善公司治理结构、提高公司业绩具有重要作用。而市场套利行为一旦失范, 将会对二级市场造成破坏性的冲击。[7]朱茶芬(2009)认为大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持,高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象;市场存在的高波动风险对大股东减持起了推波助澜的作用。[8]喻晓平(2009)分析了大股东的行为特征并从信息经济学的角度建立博弈模型, 系统地考察了我国股票市场中监管者与大股东的行为选择,得出了采取多种措施形成制衡的股权结构,防止大股东“隧道行为”的结论。[9]黄建欢(2009)将限售股解禁和减持的市场反应分解为提前反应和减持效应,利用博弈模型重点分析限售股解禁的减持效应,并运用事件研究法进行实证分析,得出了限售股解禁后更可能出现的博弈均衡(减持、减持),原流通股股东和解禁股股东将选择最优减持比例以实现自身利益的最大化;限售股解禁的减持效应显著为负,减持效应存续的时间较长,解禁后并未马上出现大规模减持, 但在随后的观测期内累计平均超额收益率出现显著下跌,减持压力凸显;当已流通股与解禁股的相对规模差异不大时存在减持效应的自稳定机制,但以股价的显著下跌为代价等结论。[10]姚禄仕通过实证分析得出了限售股解禁对股票二级市场存在明显的压力;股市趋势对限售股解禁所产生的价格压力存在非常明显的影响;限售股解禁量越大,需求越小,使得供需矛盾更加突出;投资基金选择解禁压力较小的股票,且更多从供需关系状况来选择持股结构。[11]
　　关于股权结构与企业价值对大股东减持行为影响的研究文献,笔者至今没有发现。主要原因是中国沪深A股市场独特的股权分置现象所造成的障碍,使大部分股份不能流通并使代表公司价值的重要指标——托宾Q值很难计算。随着全流通进程的加快,这一障碍将被彻底消除,公司的股权结构将发生质的变革,而公司价值又是股票投资的首选参考指标,这两者将对大股东的减持行为起到决定性的影响。相信会有更多的学者对这一问题进行更加深入的研究。(责任编辑：论文发表网)转贴于八度论文发表网: http://www.8dulw.com(论文网__代写代发论文_论文发表_毕业论文_免费论文范文网_论文格式_广东论文网_广州论文网)