政治联系对民营企业和国有企业投资行为的影响程度比较

      引言
　　从企业的角度来看，通过与政府建立紧密的联系，构筑一条获得政府帮助的渠道。从政府的角度来看，与企业的政治联系有利于政府对企业进行干预。而当前对于政治联系的研究也主要集中于其“扶持之手”，如获取更多的银行贷款（杜颖洁，2013），交纳更加优惠的税收（吴文峰等，2008）、得到更多的财政补贴（于文超，2013）等。但是作为“掠夺之手”，建立政治联系的高管是否会为了提高自身政绩，向与其具有联系的民营企业提出更多的投资计划，使得行政目标扭曲民营企业利润最大化的目标，完成政府需要达到的目标，如解决就业（何德旭，2011）、维护社会稳定等。而且政治联系带来的税收优惠、融资便利，是否会进一步加剧民营企业过度投资的趋势，进而影响民营企业的公司价值？
　　目前国内关于政治联系的研究已有很多，但大多集中在对政治联系“扶持之手”的研究，缺乏对于民营和国有两种企业面对政治联系时的对比研究。本文从政治联系“掠夺之手”角度出发，研究了高管政治联系程度对企业过度投资和公司价值的影响，对比政治联系对于国有企业和民营企业投资行为的影响程度，从而帮助民营企业深入了解政治联系的影响，为其治理提供依据。
　　研究假设的提出
　　由于激烈的市场竞争和以GDP作为政府考核方式的存在，政府对资源分配的干预仍然较大。国有企业往往受到国家“父爱主义”情怀的照顾，但是民营企业则明显处于劣势地位。因此一些民营企业通过与政府建立政治联系，期望获得税收优惠、融资优惠等，同时民营企业也担负起当地经济发展助推器的作用。一个民营企业政治联系的程度越高，那么政府对它的控制程度也会相应增加，意味着企业的投资行为并非最优投资机会，从而可能会导致公司价值的下降。本文提出假设如下：
　　H1：限定其他条件，政治联系程度越高的民营企业，导致其过度投资的概率越大。
　　H2：限定其他条件，民营上市公司的公司价值与过度投资负相关。
　　样本、数据与变量定义
　　（一）假设检验模型设计
　　1.政治联系指标模型建立。前人大多直接将是否具有政治联系赋值为1或0来确定政治联系指标。但本文认为关键高管政治联系的强弱以及多位关键高管政治联系所带来的规模效应都会对民营企业的行为具有不同影响。
　　为更好的说明民营上市公司的政治联系程度，本文参照李维安（2010）构建政治联系（PC）指数的方法，用实际控制人、董事长、CEO、监事会主席四个治理层级作为代理变量来测量，建立政治联系指数的测算模型：
　　（1）
　　PC代表政治联系，αi代表四个治理层级的重要性系数，各层级赋分如下：PCRC代表实际控制人的政治联系，由国有企业转制而来的企业（3），现任官员（2），曾任官员（1），其他（0）；PCBOD代表董事长的政治联系，曾任普通官员（1），曾任有影响力或现任普通官员（2），现任有影响力官员（3）；PCCEO代表CEO的政治联系，其赋分同PCBOD；PCOTH代表监事会的政治联系，其赋分同PCBOD。本文使用SPSS对于PCRC、PCBOD、PCCEO、PCOTH四个要素进行因子分析，并参照前人主观加权和统计时实际情况进行确定（见表1）。
　　2.政治联系与过度投资模型。为检验H1，本文构建如下Probit模型：
　　（2）
　　模型（2）中，OVERINV代表过度投资，POVERINV是过度投资的概率，MARKET为各省政府干预指数，LEV是财务杠杆（负债总额/总资产），GROWTH是公司成长性，LNSIZE是公司规模（总资产的自然对数），FIRST是公司第一大股东持股比例，PLU是董事长与CEO两职合一的虚拟变量，IND是行业虚拟变量。PC的系数β1用以检验政治联系程度将会对民营资本过度投资概率产生多少影响，若β1显著为正，H1得证。
　　在模型（2）中OVERINV变量的估算，参考了杜兴强（2011）的估算方法，建立模型（3）：
　　（3）
　　模型（3）中CASH指现金持有率，而其中的ε是回归误差项，通过对模型（3）进行OLS回归获得，即为本文的投资效率，是公司实际投资额与期望投资额之间的差额，如果其差额大于0时就表示存在过度投资，那么OVERINV=1，否则OVERINV=0。
　　3.过度投资与公司价值模型。为了检验H2，本文构建过度投资与公司价值的OLS模型（4）：
　　（4）
　　在（4）中，公司价值用TOBIN'Q来代表，ROA为总资产净利润率。若过度投资OVERINV的系数η1显著为负，H2得证。
　　（二）样本选取与研究数据来源
　　本文选取2011年-2012年持续经营的民营上市公司作为研究对象，剔除金融类的上市公司、同时发行B股和H股的公司、被ST和*ST 的公司、相关高管简历背景不健全的公司数据。文中所使用的董事长、CEO、监事会主席简历均来自锐思数据库，各省份的市场化指标来源于樊纲（2009），其他的财务指标均来自国泰安CSMAR数据库。对于政治联系中各层级的赋分是笔者根据所给指标手工录入。
　　实证结果及分析
　　（一）政治联系与过度投资的检验
　　对于PROBIT模型的系数直接进行对比其经济意义并不显著，因此利用mfx指令分析主要的解释变量每变动一个标准差对被解释变量的影响。

      表2显示了主要变量PC与过度投资概率之间存在显著的正相关，PC每提高一个单位，对民营企业过度投资概率的边际影响将会上升11.363%，显著性水平P=0.009，从而证明了假设H1，即民营企业的政治联系程度的确导致了其本身的过度投资倾向。
　　民营公司的负债水平LEV对于过度投资的倾向也有十分显著的影响。这可能是当公司存在更高的负债水平时，民营企业会处于更加“饥渴”的投资状态，增加其产生过度投资的可能性。虽然公司所处外部环境即市场化程度MARKET没有体现出十分强的正相关性，但是可以表明市场化程度越高的地区，其所获资源更加便利，因而民营企业会更有机会进行投资行为。
　　表3对2011年到2012年持续经营的442家国有上市公司的数据进行分析，PC每提高一个单位，对国有企业过度投资概率的边际影响将会上升2.32%，远小于对于民营企业的边际影响，考虑到在手工整理民营企业和国有企业高管背景时的差异，即民营企业的政治联系源于有政治背景的高管聘任，而国有企业的政治联系主要源于其自身的发展，因此导致了政治联系在民营企业与国有企业的作用机制也将存在差异。同时MARKET对于过度投资在民营和国有企业中的影响效率也存在差异，市场化水平指标对国有企业的影响（0.0018）远小于对民营企业的影响（0.0335）。 (责任编辑：论文发表网)转贴于八度论文发表网: http://www.8dulw.com(论文网__代写代发论文_论文发表_毕业论文_免费论文范文网_论文格式_广东论文网_广州论文网)