全球金融衍生市场监管改革趋势及中国启示

一、金融衍生市场监管:从争议到共识
　　次贷危机爆发后,国际组织和金融监管部门纷纷开始重新审视金融衍生市场监管制度。反思本轮全球性金融危机,实质是西方金融衍生监管缺位导致信用违约掉期(Credit Default Swaps,CDS)等高杠杆风险衍生产品失控的结果。20世纪90年代,证券化迅速发展推进了美国金融体系真正转变为“市场为中心”,金融衍生工具呈现几何级数增长在金融体系演化过程中扮演着关键性角色。
　　面对迅猛发展的金融衍生市场及其暴露的金融风险,西方理论界和监管部门针对是否进行金融衍生市场监管展开积极讨论,然而遗憾的是并未取得一致性意见。支持金融衍生市场监管的一方的代表性人物主要有:Eatwell和Taylor 认为在全球资本市场一体化背景下,金融监管、谨慎风险管理和宏观经济政策应相互结合,以此保证市场有效运作,并建议成立世界金融监管局(World Financial Authority, WFA)?①。Andrew Linholm从金融创新和金融衍生工具风险角度,提出作为表外业务的衍生金融产品使用弱化了金融市场风险管理,加强金融衍生市场监管成为一种必要?②
　　。Faerman, McCaffrey和Slyke针对金融创新和衍生交易风险,提出建立跨部门的衍生政策机构(Derivatives Policy Group,DPG),对金融衍生产品交易国际监管的协调(注:Faerman S., D. McCaffrey, Van Slyke, “Understanding Inter-organizational Cooperation : Public-Private Collaboration in Regulating Financial Market Innovation ”,Organization Science,2001,12(3) ,pp. 372-388.);Niamh Moloney针对1999年金融服务法(Financial Services Action Plan ,FSAP)实施后的金融混业化时代金融机构利益冲突及其运作不透明,从法金融视角提出金融风险管理和机构监管新框架(注:Niamh Moloney, “Financial Market Regulation in the post Financial Services Action Plan Era”,International and Comparative Law Quarterly,2006,55(4) ,pp.982-992.)。
　　相对金融衍生市场监管支持者而言,反对金融衍生市场监管的一方认为衍生市场监管会损害市场效率,有悖于自由市场经济发展。在学术界代表人物是著名金融学家默顿•米勒,他认为政府监管破坏了金融创新,降低了市场效率,并且衍生工具的系统风险主要来自过度监管(注:Merton H.Miller ,Merton Miller on Derivatives,John Wiley&Sons ,inc. 1997.)。除了学界之外,在金融衍生市场监管之争中监管层站到了本次争论的“反方”。前美联储主席格林斯潘反对针对衍生产品的限制性法律,他认为单一的衍生产品事件不能否定整个交易,现行的监管体制足以对其进行监管。金融监管必须评估其必要性,任何实施金融衍生交易(尤其是针对OTC市场)的监管是对市场运行效率的损害(注:参见美联储网站的听证会陈词,http://www.federalreserve.gov/boarddocs/testimony/2000/20000210.htm)。同时,作为金融衍生市场监管部门的美国财政部一直反对“负责任的监督”金融衍生品。
　　然而,美国次贷危机引致的全球金融危机,终结了历时多年的全球金融衍生市场监管之争。实施有效的金融衍生市场监管,已经成为西方学术界和监管层的的共识。针对次贷危机的金融监管缺失,学术界呼吁金融衍生市场体系和监管重构,国际组织机构积极推动全球金融衍生市场监管改革和框架调整。在后次贷危机时期,全球金融衍生市场监管体系面临重大重构:从2009年4月的伦敦峰会与同年9月的匹兹堡峰会到2010年6月份多伦多峰会,G-20已经将金融衍生市场监管改革作为当前全球金融市场监管改革的重点。
　　二、金融衍生市场发展与证券监管体系的“三重不匹配”
　　20世纪90年代以来,全球金融市场的最大变化莫过于金融创新和金融衍生市场的兴起。以金融衍生工具为标志的金融机构业务创新,蕴含着两种截然不同的涵义,即从市场主体而言,是通过引入金融创新使得市场更有效率的风险分担和资源配置;但从金融监管角度看,证券产品的金融创新往往是以规避监管为出发点(注:Schinasi, R. Craig, B.Drees, and C. Kramer, “Modern banking and OTC Derivative Markets The Transformation of Global Finance and its Implications for Systemic Risk”,IMF Occasional paper, 2001,No.203. )。作为市场效率的金融创新,一方面演化为金融市场发展的最重要动力,推动着全球金融市场呈现一体化、自由化和创新化发展,金融衍生创新工具层出不穷,金融衍生市场尤其是场外衍生市场得到迅猛发展。根据国际清算银行(BIS)统计,截至2008年末,全球场外金融衍生合同未偿余额达到600万亿美元,市场价值达到25万亿,市场价值不足场外市场规模的5%。另一方面,以规避金融监管为目的的金融创新,存在信息透明、监管滞后等系列问题,规则缺失与金融衍生市场微观风险向宏观风险的传导,造成了金融系统的内在不稳定。?
　　可见,快速发展的金融场外衍生市场,在提供风险对冲工具的同时,已对证券监管构成严重挑战。本次贷危机的爆发,表明美国政府主张的“自由经济模式”下的金融衍生品交易过程的监管缺失,引发金融衍生市场风险失控。而次贷危机暴露的金融衍生产品监管问题,主要体现在由于金融衍生产品结构复杂、场外交易、表外业务等特点造成的监管“真空”,这不仅反映在金融衍生产品设计及交易方面的监管空白,金融监管与金融创新不匹配,大量场外衍生品交易排除在法律的监管范围之外,而且存在衍生交易的过度投机和监管滞后,金融机构激励约束机制存在失效等系列问题。在此,我们将传统金融衍生监管体系的缺陷,归纳为金融衍生市场发展与证券监管体系的“三重不匹配”: