内幕交易的规制:以债权人利益保护为中心的观察

1930年以前美国华尔街流行一句投资格言:“内幕交易是投资制胜的唯一法宝”,博弈过程中占据内幕消息的竞争者百战不败的记录,不断重述着一个人人都能感知的欺诈,它不断腐蚀着资本市场内的两大支柱:可靠的信用与公平的信息?①。这一游戏获利者掩盖自己违反游戏规则的美丽谎言,正以超乎寻常的频率在我国资本市场中不断再现,如三普药业、中关村、杭萧钢构、高淳陶瓷等内幕交易案件。据中国证监会统计,2009年上半年新增案件达至96起,其中涉及市场操纵12起,上市公司股东董事高管人员在敏感期违规交易9起,大股东关联方占用资金4起,上市公司信息披露违规25起,内幕交易33起?②。现实的数据传递着一个众所周知的信息:内幕交易常常伴随着股东非法牟利、债权人利益及小股东利益受损。
　　本文从投资者视角与监管者视角下的内幕交易本质切入,经由剖析禁止内幕交易的价值,比较内幕交易对债权人的效益影响,提出对禁止内幕交易的规则完善,力求让“阳光洒到每一笔交易上”。
　　一、内幕交易的本质:投资者与监管者的不同视角
　　内幕交易是与证券市场相生相伴的“恶习”,我们认为,内幕交易的本质即为获悉公司尚未公开的重大信息的公司内部人以及通过非法渠道获取此类重大信息的人员,以降低投资损失或谋取超额利润为目标,泄露该信息以使自己及相关利益人利用该未公开的信息买卖证券的行为。通常而言,非法利用信息优势而谋取不当利益为内幕信息的目的所在,公司利益在控制股东利用内幕交易获利的过程中受损是不可避免的内幕交易成本外部化的后果之一,债权人利益因公司利益受损而受影响同样是内幕交易成本外部化的最佳例证。
　　
　　(一)投资者视角下的内幕交易:违约路径之一
　　内幕交易,对运用掌握的内幕信息进行内幕交易的公司内部者而言,是其违反缔结公司契约网之初的诚信义务承诺的展现。公司契约网为一个自由、开放、长期的契约网,内部利益主体的持续博弈使得这一“动态契约”得以持续。事实证明,在体察不周、信息不全的情况下,试图通过公司章程而归结所有未来公司经营中可能出现的问题皆为枉然。在缔结公司契约网之时,各方利益主体都理性预料到但不能确定未来可能出现的各种利益纠纷问题,在不能穷尽事前解决纠纷的情况下而缔结契约网,是因为契约属性给予了公司法填补公司合同空白的功能。在股东诚信义务的信用保障及公司法信用保障之下,博弈主体才有信心缔结契约以投资经营公司。然而,内幕交易行为冲击了这一违背诚信义务的事前允诺。在这种情况下,债权人利益受到极大损害,历数内幕交易大案,无不内藏着债权人利益严重受损的事实。
　　有一个观点认为:内幕交易并未对公司债权人等利益主体的利益造成任何伤害。他们借用凯恩斯在《就业利息与货币通论》中的言论称,从事职业投资,就好像是玩“递物”或“占位”等游戏,谁能在音乐终了时,把东西递给邻座或者占到一个座位,就是胜利者。而在内幕交易中,有人获利,有人受损,其结果只是造成了社会财富的转移,而就整个社会而言,得失相抵,并没有任何损失发生
　　② ③
　　参见罗培新《如果内幕交易发生在美国》,《南方周末》2007年4月25日(9)。)。美国著名证券法名家Loss教授借打牌以作比喻作出回应:“假如游戏规则容许某人在牌上作记号,那么还有谁愿意继续玩这种游戏呢?”?②各种试图证明内幕交易正当性的论述皆在残酷的金融危机下显得苍白而无力。法律是经验的提炼,内幕交易的违法性则为资本市场积年残酷事实所证明。在历次的资本市场危机后,立法界都对市场存在的内幕交易法律问题给予了及时且坚定的回应。例如1929年美国股灾后,随即制定并通过了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,并借此确立了反欺诈的规则。在1942年,美国证券和交易委员会(SEC)更制定了10b-5规则,迈出了具有历史意义的一步,10b-5规则以兜底性条款的形式,发展出了禁止内幕交易的含义和基础,使之成为美国内幕交易法律中最重要的规则?③。
　　(二)监管部门视角下的内幕交易:急需重法以治的对象
　　内幕交易的控制为监管部门最为耗费“智慧”的规制对象之一,无论公司高管,抑或证券从业人员,都有可能成为内幕交易的一个环节点。
　　成文法对内幕交易进行规制可以起到一定的效果,然而,与保护债权人利益的揭穿公司面纱规则类似,内幕交易的规制也在一定程度上应依赖于判例法的辅助才能真正发挥其作用。正如有学者所指出的,“尽管成文法中的很多规定与内幕交易有关,但无论是《证券交易法》还是SEC的规则均未对直接“内幕交易”作明确界定,因此,对内幕交易的管制在很大程度上依赖于判例法的发展”
　　廖凡:《美国证券内幕交易经典案例评介》,http://vip.chinalawinfo.com/newlaw2002/slc/slc.asp?gid=335566358&db=art,2009-12-20。)。在采取案例法的美国证券司法体系内,积年的经典案例映照了美国证券法规制内幕交易的不断进步与完善,Dirks诉SEC案、Cady, Roberts & Co.案、美国诉O’Hagan案、Chiarella诉美国案等著名案例,都促进了美国证券法对内幕交易监管的理性进步,其规制理念及实践经验均为后世所吸取(注:每一个案例的分析与判决,均内涵着监管理念的进步与实务法律规则的提高与完善。廖凡:《美国证券内幕交易经典案例评介》,
　　http://vip.chinalawinfo.com/newlaw2002/slc/slc.asp?gid=335566358&db=art,2009-12-20。)。
　　在借重判例法经验的前提下,若期望能够真正对内幕交易行为起到规制效果,应对内幕交易以刑罚进行规制。刑罚的威慑力并非仅仅展现在人们面前的惩罚性,更体现在其不容忽视的规避性以及不容漠视的震慑性。“当发现这种不正当交易很困难时,就应该加大惩罚力度,以对该不正当行为产生威慑作用”(注:[美]弗兰克•伊斯特布鲁克、丹尼尔•费希尔:《公司法的经济结构》,张建伟、罗培新译,北京大学出版社2005年版,第298页。)。面对实践中监管部门的力不从心,对内幕交易处罚力度的加大则显得尤为必要。如美国1984年的《内幕交易处罚法》、1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》以及2002年的《公众公司会计改革和投资者保护法》,都为投资者展现出了一个对证券内幕交易处罚趋严的立法过程。当然,立法趋严仅是总体趋势,中间不可避免的随着证券市场的繁荣与惨淡也偶有严格向宽松的趋势发展片段。例如,美国在通过1933年的《1933年证券法案》之后,1937年经济衰退延续到1938年之时,证券市场内投资活动的严重缩水,使得《1933年证券法案》面临着降低条款要求的压力。时任职美联储主席的埃克尔斯曾写信向道格拉斯表达了自己的看法,他认为“《1933年证券法案》已经成为阻碍投资资金流入资本市场的阻碍性因素,而对于较小的发售活动则更是如此”(注:[美]乔尔•塞利格曼:《华尔街变迁史:证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》,田风辉译,经济科学出版社2004年版,第203页。)。虽然,此种要求降低法案严格规制的要求虽并未与直接针对内幕交易行为有任何联系,然而,其深深折映的是证券市场活动繁荣周期性对立法的巨大影响。 (责任编辑：nylw.net)转贴于八度论文发表网: http://www.8dulw.com(论文网__代写代发论文_论文发表_毕业论文_免费论文范文网_论文格式_广东论文网_广州论文网)