内幕交易的规制:以债权人利益保护为中心的观察(3)

　　三、禁止内幕交易的规则完善与建议
　　信息披露必然伴随着公司重大事件的发布,而在公司重大事件的披露过程中,最必须避免的现象就是内幕交易的发生。内幕交易不仅影响股票的正常价格,而且损害市场内投资者对价格的发现能力,降低市场资源配置的效率,极大程度地损害未知情债权人的利益,打击其投资信心。对规范内幕交易而言,不仅要规范公司重大信息的披露行为,更为重要的是,增强内幕交易行为的打击力度,提高内幕交易者的违规成本。
　　(一)改革方向
　　国内A股市场频传内幕交易丑闻,无论是西飞国际,还是近期的高淳陶瓷,都被曝光有内幕交易疑云。证券市场的内幕交易迫使立法监管机构给予及时有效的回应:2007年11月8日,中国证监会和国资委共同组织召开了“央企控股上市公司规范与发展大会”。会议特别强调,在任何时候、任何情况下,都不能进行内幕交易和操纵股价,谋取非法利益② 《证监会将出新政严打内幕交易》,http://www.bbtnews.com.cn.2010-01-18。)。2009年12月22日,证监会主席尚福林在“2009中国金融论坛”的发言上明确表示,将包括严惩内幕交易等不法行为在内的四项内容,列入证监会明年的监管工作思路?②。面对“雷声巨大”的监管规则,当下证券市场内令投资者关注的,不是前述众多相关法律规定的频出,而是为何内幕交易屡犯屡禁、屡禁屡犯的循环衍生圈能长久的持续运转下去?解析这种怪异现象的原因似乎可以归结为:内幕交易行为成本小于收益、监管机制“空洞化”。
　(二)规则完善
　　债权人在评介目标债务公司之时,绝大程度上依赖于目标债务公司对外所披露的公开信息,公司月报、季报、年报及相关信息都是债权人对目标债务公司资信情况分析的资料基础。内幕交易行为不仅降低了公司对外披露信息的能力,更影响了债权人保护自身利益的成本。利益受损的债权人对内幕交易的负面影响感受甚深——内幕交易行为被发现,公司利益受损,影响公司偿付能力;内幕交易行为未被发现,证券市场公平受损、公司长期发展能力受损,影响公司价值、降低公司偿付能力。因此,从债权人的视角看,规制内幕交易行为的法律规则宜严不宜松、处罚金额宜重不宜轻、宜细不宜粗。
　　首先,内幕交易的规制宜严不宜松。内幕交易展现在债权人面前最为直观的印象是:债权权益的损害原因、永不消失的利益链“蛀虫”。内幕交易的禁而不止有着多方面的原因。就外部而言,中国证监会近年来已经将内幕交易和操纵市场的查处作为工作重中之中。然而由于社会、市场等方面各种条件的不成熟,强大的企业及个人信息数据库以及监控系统都未能完整地建立起来,“动态监管不足、查处持续性不够”成为了摆在监管者面前的主要问题。 其次,内幕交易的处罚宜重不宜轻。冒险收益与惩罚罚金严重失衡也是获取内幕信息的内部人持续不断地进行内幕交易谋取暴利的动力之一。依据2006年的《中华人民共和国证券法》第202条规定,对内幕交易者,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足3万元的,处以3万元以上60万元以下的罚款。其中处罚违法所得的行政罚款最高额仅为60万元,仅仅占到美国相关行政处罚额度的三十三分之一
　　参见罗培新《如果内幕交易发生在美国》,《南方周末》2007年4月25日。)。证券市场下内幕交易的高风险收益与低处罚成本之间的强烈反差与对比,刺激了内幕信息获得者的攫取利益心态。内幕交易可以获得巨大的利润,而即便被发现接受处罚也仅仅占据利润及其微小的一部分,或者处罚力度明显极弱于内幕交易人的承受能力,在此情况下显然极难避免内幕交易的发生。
　　英国一个内幕交易案件的处罚应足以作为前述重典以治理念的实践例证:2006年2月份,英国伦敦当地一著名的避险基金公司GLG及于该公司工作的前“明星交易员”菲利浦•贾布尔因涉嫌内幕交易,被英国金融厅处于75万英镑的罚款。但证券市场人士认为,这笔罚金根本起不了任何警告的作用,因为处罚的金额仅仅为贾布尔几周的薪酬,更仅仅是GLG公司几天的获利(注:马建国:《英监管不力助长内幕交易:养老基金捐赠基金受损》,《中国证券报》2006年3月23日(12)。)。刑罚的威慑力应借助严厉性与威慑性而彰显,对此,美国给予了很好的回应。美国有民事罚款与行政罚款两种内幕交易处罚方式,对内幕交易给予了严厉的规制。自1984年的美国《内幕交易法处罚法》而始,内幕交易的处罚在美国证券市场内就受到了严格的管制。1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》、2002年的《公众公司会计改革和投资者保护法》从内幕交易罚款金额、内幕交易人监禁期限、对证券欺诈的追诉期限等方面进行了较为严格的规定。严法以治,是美国法律规制内幕交易的一大特点,也是规制内幕交易行为最为有利的策略。
　　最后,内幕交易的规则宜细不宜粗。证券市场的内幕信息是个无底黑洞。以国内近期“高淳陶瓷内幕交易案”为例,呈现出内幕交易两个较为明显的特征:获悉内幕消息者过多、内幕信息持续时间较长。前述内幕交易行为两个特征的直接结果导致监管难度巨大,没有详尽的立法规则将极难规制内幕交易行为。例如,证券市场内部的公司重组不是一个简单、快速的过程,而是一个漫长的过程,内幕信息自始而终皆存在。显然,内幕信息持续时间越长,传递过程经过的环节越多,将越难以保障信息的不扩散。在一个公司重组过程中,公司自身关联方(注:以高淳陶瓷为例,有高淳县国有资产经营(控股)公司等控股股东、控股子/孙公司及其它下属关联方达至21个之多。参见高淳陶瓷内幕交易案,http://topic.eastmoney.com/gaochuntaoci/index.html,2009-12-25。)、市场中介机构如券商、基金公司、会计师、律师,政府监管部门如国资委、国家经委、国家发改委乃至相关工商行政部门皆可获得内幕信息,试图在重组全过程完全封闭信息是极难做到的(注:2009年11月12日高陶重组收购报告书草案披露,在公司发布重大资产重组预案复牌后,高陶、十四所、五位认购股份的自然人、恩瑞特等三家被购买的公司以及相关中介机构各方,均有相关人员或亲属买卖高淳陶瓷股票,总计15人。其中买卖最为频繁的有三人,分别是十四所副所长马林的配偶孙芳、涉及重组的五个自然人之一张敏的母亲朱庆芬、所购买资产之一的国睿兆伏的副总经理刘林,前两人的买入或卖出交易均为23次,而刘林则有36次买进或者卖出高淳陶瓷股票的记录。有关人士称,现在的线索非常多,非常乱,几乎是所有涉及重组的相关方,都被波及。参见高淳陶瓷内幕交易案,http://topic.eastmoney.com/gaochuntaoci/index.html,2009-12-25。)。详尽的法律规则虽然承载着一定的立法成本,但面对证券市场对内幕交易的规制需求,其效益必然在监管中呈现。没人会怀疑,一部厚重的监管法律文本与几页纸张的监管规则相比,孰重孰轻! (责任编辑：nylw.net)转贴于八度论文发表网: http://www.8dulw.com(论文网__代写代发论文_论文发表_毕业论文_免费论文范文网_论文格式_广东论文网_广州论文网)