内幕交易的规制:以债权人利益保护为中心的观察(2)

　二、禁止内幕交易的价值:以债权人为对象的考察
　　信息披露是资本市场内商事主体在经济交往实践中最为普遍的一种方式。对公司而言,信息披露不仅仅是一种信息权利,更是一种信息义务,只有充分的信息公开披露,才能引导并给予公司外部债权人对公司进行研究,进而投资。内幕交易的控制是证券市场得以正常运行的重要基础之一。因此,对证券市场内部的内幕交易进行行为规范具有重要的实践价值。同时,内幕交易规制的存在必然需要一个强有力的价值引导方向,有学者认识到,从本源而论,证券市场内部,无论私人信息还是公司信息披露的道德限度是由道德与利益的辩证关系所决定的(注:参见肖华《中国证券市场:信息披露伦理研究》,中国经济出版社2008年版,第43页。)。可见,平等、自由的通过证券市场获取公司信息,不仅是出于利益的考量,更深深地映射着人本伦理的基础。作为信息披露的核心问题之一,内幕交易更完美展现了信息披露的利益与道德限度的内在联系。
　　(一)非法私利获益的限制
　　“内幕”是指信息尚未对公众公开,仅为极少数人所知悉,一旦公开则会对证券市场内公司价值产生较大的影响。内幕交易使内幕信息持有人攫取较高的利润回报或者相关福利为常态,禁止内幕交易有助于减低非法的私利获益,同时避免降低市场效率。具体而言,一方面,控制内幕交易以及时挽救内幕信息被超前利用进行交易所引发的私利急剧增长,是对公利的尊重;另一方面,私利非公平的借助信息优势获取利润,必然打击证券市场内部投资者的信心,必然降低债权人对公司信用的评级,进而证券市场的负面效应将反作用于公司价值。因此,内幕交易的后续连锁反应极易降低公司对证券市场的价值,为阻止此类情况的发生,则必须通过控制内幕交易进而对不公平获取私利进行限制。
　　(二)公利获益的保障
　　内幕信息披露所展现的道德要求,不仅为私利获益的道德限度,更为公利获益的道德支撑。将内幕信息及时披露于公众,是对公司信用负责、对债权人负责、对其他投资者负责。证券市场的投资者均为公司的投资者,有权利及时获知公司的重大信息,显然,内幕信息虽被“内幕”所界定,但并不是个体信息的粗简结合,而是与公司有关利益主体有着共同利益的信息。信息凝结着一定的物力、人力,是一种资源的结合,为市场中的一种产品。因此,内幕信息作为一种财产并未违背民法中的所有权利论。具有公共产品(狭义上的公共产品,即为证券市场内部的公共产品)属性的内幕信息应属于公司、债权人及相关利益者。因此,某种角度看,债权人等证券市场内部的公利获益者有权知悉公司内幕信息,这即是内幕信息披露的义务所在,也是为禁止内幕交易的道德底线。
　　内幕交易为信息披露流程中的一个“错误环节”产生的行为。内幕信息一般为公司重大消息,往往是影响公司资本结构、投资策略、治理结构以及公司治理团队等对公司产生重大影响变动的核心信息。在内幕信息对外披露之前,事前的谋划或布局均有可能为内幕信息持有者带来丰厚的利润。信息财产权的独占是合理的,但是否允许其使用内幕信息进行内幕交易则是值得考量的。内幕交易带来丰厚利润的同时,公平价值与道德理念应否受到谴责?内幕交易信息披露之前,在证券市场内转化成极少数持有内幕信息而进行交易的人员所获得的利润,为私利。而当内幕信息对外披露之后,则公众因获得已经公开的内幕信息既有可能获利,也有可能未获利。前者常使公利受损,后者则可能减损公利或未对市场价值产生任何影响。内幕信息披露与否前后产生的经济效益反差,明显违背了证券市场内投资者之间所追求的公平价值与最基本的道德理念。人类发展的历史告知我们,“道德原则与道德规范的实际作用范围和程度,从根本上讲,完全是作为经济关系表现的利益和利益关系所决定的”(注:肖华:《中国证券市场:信息披露伦理研究》,中国经济出版社2008年版,第43页。)。内幕交易完全可以作为私利与公利博弈的一个竞技平台,是经理层等持有内幕信息的信息财产权占有者利用信息优势,与未占有信息优势的债权人等利益主体的利益博弈过程。可见,这种情况下,私利与公利博弈过程常常隐含着一定的道德风险,当内幕交易进行之时,公利无疑会受到一定伤害。衡平非法私利与公利的博弈界限即为道德的底线,也就是控制内幕交易行为的边界。
　　(三)内幕交易对债权人的收益
　　有观点认为,“内幕人士所进行交易或其他拥有非公开信息的人所进行交易,既不是纯粹的有利也不是纯粹的有害”③ ④ [美]弗兰克•伊斯特布鲁克、丹尼尔•费希尔:《公司法的经济结构》,张建伟、罗培新译,北京大学出版社2005年版,第296、292、292页。)。那么内幕交易是否可以使债权人获益?
　　一般而言,内幕交易增进债权人利益的前提是内幕交易使得公司价值增加,且在内幕交易公开之后不会对公司已经增加的价值产生任何不利影响,也即不会在内幕信息交易完成后减损公司价值。理论上而言,如果公司经理层通过内幕交易攫取利益,完全可能一方面增进自身利益,另一方面间接地增进公司价值,同时完全可能在内幕信息对外公开之后未对公司的发展产生任何不利的影响。此时,债权人利益未受到任何损害,而公司价值的增加间接地强化了公司债权人利益的稳定保障力度。以此推论,内幕交易不仅增加了公司与经理的利益,同时也强化了债权人利益的稳定保护,变相地使债权人获益。
　　如果理性的经理层可以正当、守度地利用内幕信息进行交易,或许亦如有学者所指出的,“内部人员的交易降低了重复谈判的不确定性和成本,刺激经理人创造有价值的信息”?③。然而作为“补偿机制的内幕交易”?④会在实践中一直如学者们在理论上所期望的那样发挥作用么?人们会认真对待自己的义务,是出于避免承担过多成本、维护自身利益的考量,人们会认真对待自己的权利,是因为权利为自身获取利益的根源。显然,人面对利益诱惑之时,会放大对权利的利用,而减少对义务的承担,至少在自己的意识里是这样认为的。当内幕交易进行伊始的那一瞬间,人类贪婪的本性必然在未来不间断的商业活动中破除人们最基本的道德底线,期望经理层及内幕信息持有人仅仅通过内幕信息获取一个“理性的”利润,恐怕难以在实践中发生。
　　我们认为,投资者与立法者并没有足够的理由相信经理层的意志是纯洁高尚的,也不能有足够的理想相信经理层会完全坚守自己权利的界限。在天然优势及手段繁多的掩饰机会之下,扩张权利、滥用内幕信息为不可规避的事实,因此,内幕交易行为的损害性在实践中必然被得到无限的放大,债权人将无所获益。 (责任编辑：nylw.net)转贴于八度论文发表网: http://www.8dulw.com(论文网__代写代发论文_论文发表_毕业论文_免费论文范文网_论文格式_广东论文网_广州论文网)